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    市場(chǎng)份額指標(biāo)將提上考核議程：09年雪花啤酒的頻繁收購和大幅擴(kuò)產(chǎn)使其市場(chǎng)份額突破20%；高出青啤6個(gè)百分點(diǎn)。除了市場(chǎng)份額的上升，高端產(chǎn)品的推出和成本規(guī)模效應(yīng)亦使其前三季度凈利潤(rùn)得以突破11億元，同比增長(zhǎng)78%。雪花的量、利齊升對(duì)青啤形成了較大壓文章來源中國(guó)酒業(yè)新聞網(wǎng)力；而青啤與英博、燕京的銷量份額相差不大；在前有堵截、后有追兵的情勢(shì)下，我們判斷銷量份額指標(biāo)將提上公司的考核議程。

    主品牌增速進(jìn)入平穩(wěn)期：09年主品牌銷量突破290萬噸，增速高達(dá)22%，占比接近50%。由于主品牌的基數(shù)已逐步放大，預(yù)計(jì)今年的增速將放緩至10%-15%。盡管目前青啤主品牌銷量不到雪花的一半,但其針對(duì)中高端消費(fèi)群體的定位意味著對(duì)發(fā)酵工藝和口感有更高的要求，無法采用雪花的快速品牌整合戰(zhàn)略。

    上半年成本仍有釋放空間：09年前三季度噸酒成本下降約26元，2010年啤麥采購鎖定半年，采購價(jià)位于240-250美元，我們預(yù)計(jì)今年上半年成本仍有釋放空間。

    華東、東南有望成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)：經(jīng)過前期3-5年的市場(chǎng)運(yùn)作，青啤旗下子公司的虧損比例已從50%降至20%，由于母公司和子公司所得稅率的統(tǒng)一，兩者的凈利潤(rùn)回報(bào)率逐步趨同。子公司扭虧的原因一是龍頭公司的品牌效應(yīng)，二是外資企業(yè)08-09年受金融危機(jī)打擊大，放緩了對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投入。例如，百威英博旗下的福建雪津，上海三得利、亞太力波啤酒等。目前青啤在山東省的產(chǎn)能占38%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)高達(dá)50%，但隨著子公司陸續(xù)具備主品牌的生產(chǎn)能力，華東、東南都有望成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

    維持增持評(píng)級(jí)：由于子公司虧損比例下降，預(yù)計(jì)09年四季度對(duì)子公司計(jì)提的減值準(zhǔn)備絕對(duì)值將大幅縮減，有效所得稅率亦得以保持正常水平。我們預(yù)測(cè)09-11年公司的每股收益為0.97、1.26和1.47元；給予公司2010年30x的PE估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)39元，維持增持的投資評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：包裝物和啤麥價(jià)格上漲；經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。