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　　燕京啤酒2011 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入61.89 億元，同比增長 22.91%，利潤總額6.34 億元，同比增長11.25%，歸屬于母公司的凈利潤4.39 億元，同比增長10.16%，其中啤酒的銷售收入為58.13 億元，同比增長23%，公司實現(xiàn)每股收益0.36 元，低于市場預期。

　　啤酒銷量增速有所提升，但成本上升抑制盈利能力的提升

　　銷量增長是公司上半年業(yè)績增長主要推動力，今年上半年啤酒銷量達到272 萬千升（含托管），同比增長14.8%好于行業(yè)平均11.4%的增速。銷量的增長主要收益于公司北京、廣西等傳統(tǒng)優(yōu)勢市場銷售的穩(wěn)步增長，以及廣東、四川和新疆等新興市場的快速增長，其中北京銷量增速達5.4%，廣東銷量增速達10.53%，四川及新疆的銷量增速分別達到45%和46%。另一方面由于主要原料大麥芽及包裝材料等價格的上漲，上半年公司啤酒的噸酒成本同比上升了11%，達到1212 元/噸。雖然公司通過部分產品提價以及結構升級等手段將啤酒的噸酒價格也提升了約12%，達2137 元/噸，彌補了成本上升的負面影響，但成本的上升仍對公司盈利能力的提升造成了一定的抑制，公司上半年啤酒的毛利率為43.27%，與去年同期持平。

　　費用率的上升導致公司盈利能力有所下降

　　今年上半年為了拓展市場，公司的銷售費用投入有所上升，銷售費用率從去年同期的12.14%上升到了12.81%，由于發(fā)行債券新建產能，公司的財務費用率也由原來的0.4%上升到了0.78%，費用率的上升導致利潤率下降影響了公司業(yè)績的提升。我們認為目前公司銷售費用率已經達到歷史相對最高值，未來隨著行業(yè)集中度提升，競爭減少，公司的銷售費用率將逐步下降，利于公司盈利能力的回升。

　　盈利預測和投資建議

　　我們預計公司今年的啤酒銷量增速將繼續(xù)保持在較好的水平，但較高的大麥價格仍將繼續(xù)影響下半年的成本和毛利率水平，公司今年全年的業(yè)績增速難有較大的提升，我們預計2011-2013 年的EPS分別為0.75、1.01 和1.24 元，估值23、17 和14 倍，相對其業(yè)績增速，估值已經基本合理，調低評級到增持。