啤酒產業是具有規模經濟的產業，規模化和集團化是啤酒產業發展的必然趨勢，資本并購、品牌變遷是必由之路。2001年以來，國內啤酒市場發生了超過80次的兼并收購，集中度得以提高，CR4(行業前四，青島、華潤、燕京、百威)銷量占比從25%提升至接近62.6%(考慮華潤收購了金威)，而同期行業營業利潤率從2.7%上升至6.6%。
去年青島啤酒股份有限公司銷量達到790萬千升，同比增長10.5%，其市場占有率也上升1個百分點。而一些地域性啤酒企業去年不同程度都出現了銷量的負增長。
統計顯示，過去五年青島啤酒噸酒收入提升，年均復合增長為3.65%，從2007年的2679元/噸提高至3205元/噸，雖保持持續增長，但不及行業增速水平。啤酒行業噸酒收入過去5年復合增長接近6%，遠高于青島啤酒。
青島啤酒未來的增長主要通過兩種方式：1。提升規模效應，成熟市場費用率將會逐漸下降，提升區域市場的利潤率；2。調整產品結構，利用主品牌占比提升來提高公司的整體盈利能力。國內中高端市場的占比較小，僅為30% ，而其他70%為中低端市場，如一味強調發展主品牌，市場的占有率無法快速提升，因此公司必須要把握好“市場和利潤”的均衡，在博弈中處理好兩方面的問題。
按照公司“2014年實現銷量1000萬千升”計劃，假設2013-2014年銷量增速為12.7%、12.4%，結合對成本的判斷，我們預測2013-2015年EPS分別為1.5元、1.75元和2元。相比過去五年，目前30倍市盈率以下的青島啤酒處于歷史較低水平。通過與國內外啤酒企業比較收入、EPS增長率及估值水平，我們認為給予2013年30倍市盈率較為合理，目標價為45元。
啤酒業并購或繼續
我們對比了2012年酒類各子行業的盈利能力指標，啤酒行業毛利率水平為28.6%，僅次于白酒，但營銷費用投入較大，導致營業利潤率僅為6.5%，遠低于其他酒類行業。而過去十年，雖然成本上漲導致毛利率下降，但啤酒行業營業利潤率由3.4%提高至6.6%，接近1倍，隨著規模化不斷擴大，這個趨勢未來還將延續。
相比美日，國內啤酒的行業集中度依舊不高，美國是在1980年代行業集中度超過70%后，利潤率才快速提升。此外，即使華潤的產銷量位于行業第一，但在市場份額僅為23.3%，并沒有取得絕對優勢(而百威在美國市場份額超過50%)，在市場上并不具備很強的議價能力。
因此，短期內行業內幾大企業還將以擴大規模為導向，擠壓中小企業。這個過程中，企業提價多是因為成本推動，因此利潤率的提升主要依賴強勢市場費用的有效壓縮，因此利潤率提升是個緩慢的過程。
今年將加速提升市場份額
青島啤酒早在2001年前就提出“做強做大”戰略，主要措施是利用提高主品牌占比的方法，達到產品升級變相實現利潤率的提升，而不是價格的絕對提升。但由于華潤雪花在市場上的大肆擴張，不計成本地爭奪份額，逼迫青島啤酒調整經營戰略，2011年再次重視銷售量和市場占比，積極通過自建和收購手段推動中低端產品銷售量提高。2012年新董事長孫明波上任，未來也將繼續完善銷售網絡和渠道的建設，強化市場占有率，不斷鞏固和擴大基地市場和戰略市場。
去年青島啤酒實現啤酒銷售790萬噸(新增75萬噸)，同比增長10.5%，遠高于行業3.06%。其中主品牌“青島啤酒”也實現銷量429萬千升，同比增長7.34%，高端品純生、易拉罐等也完成了155萬千升銷售，同比增長17%。
而第二品牌山水、嶗山、漢斯、銀麥等更是增速迅猛，實現了近年來最快增長，同比達到15.8%，成為迅速提升市場份額的主要力量，青島啤酒市占率從14.7%提高到16.1%。這是青島啤酒轉變市場策略的第一年，其第二品牌在局部市場表現出較強的進攻性。
2012年公司產能擴張迅猛，廣東、江西和河南等地新建20萬噸以上項目。同時，公司與三得利啤酒達成合作，整合上海和江蘇區域的啤酒生產和銷售資產，預計年中將全部完成，2013年下半年將有望貢獻業績。公司目標是2014年完成銷量1000萬千升，屆時市場份額將達到20%，目前進展來看，今后兩年公司將繼續加速市場份額的攫取，以“大客戶+微觀運營”等模式不斷強化市場覆蓋率，提高對終端的掌控力。
中低端產品有提價壓力
由于啤酒是大眾消費品，特別是中低端產品(售價2-4元/瓶)的價格敏感度很高，其噸酒價格僅為2000元。這類產品消費者對其品牌的意識不強，價格彈性大，因此啤酒企業一般不會主動提價，但如果成本上漲侵蝕過多毛利，被動提價將成為行業普遍行為。由于過去兩年原材料、人工的大幅上漲，行業的營業利潤率下降，因此我們判斷今年在原材料沒有出現大幅回落的背景下，對中低端產品進行變相提價將成為企業抗成本壓力的手段。
青島啤酒的噸酒單價并不低，遠遠高于華潤雪花，但成本較高，導致毛利率水平不及一些二線企業，公司短期可通過提升產品結構以及提價來提高毛利率，長期則需要提升運營效率。
我們發現價格敏感系數大于成本，因此提價對于噸酒盈利的提升更具有效性。根據我們對未來成本的判斷以及考慮提價和產品升級帶來的噸酒收入增長，預測2013-2014年公司毛利率為41.1%、41.3%。
編輯：盧靜
