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第一點，我們如何看待上市公司的年報和一季報？

在2015年年報中經營收入下滑的有沱牌舍得、金種子、迎駕貢酒，利潤下滑的有沱牌舍得、金種子、青青稞，2016年一季報經營收入金種子、青青稞依然在下滑，利潤也在下滑。下滑企業實際上代表了白酒行業的四線或者是五線品牌，透過現象看本質就是中國白酒行業結構化的分化。從數據得出：第一就是白酒行業的調整期基本結束，可以預判正在迎來新的白銀7年。第二個觀點是"弱反彈、強分化"將是白酒行業未來的主要趨勢。第三點，繼一線、二線名酒之后，省級區域龍頭品牌將是2016年反彈的主要對象。2015年我就認為實際上二線名酒是反彈的主要力量。第四個觀點，水井坊、舍得、金種子、青青稞我認為還不是太看好，不能用分析行業的方式分析個股，更要放到跟競爭對手的對標當中判斷它。

第二點，重點說一下"弱反彈和強分化"。

所謂的弱反彈，為什么會反彈呢？到底增長的動力來在哪里？憑什么會增長？白酒行業是有動力在支持它漲的，這與白酒行業的本質有關系。白酒行業的本質是面子加里子，比如很多人比較關注奶業，奶業面子消費比重特別小，但是白酒行業是典型的品牌化溢價的行業，這就會造成有漲價的必要性，所以未來白酒行業品牌價格化將成為一種趨勢，這就是為什么這一輪白酒行業，特別是二三線白酒業新一輪價格上漲成為了主流的趨勢，原因就是與這個行業的本質相關的。奶業會出現液態奶價格的上漲嗎？至少不敢像白酒行業這么漲，白酒要是漲慢了或者說漲少了就有可能會失去未來機會，失去消費者的心，這是白酒行業的特征。

2月份時一個話題很有意思，就是：誰能跑贏M2？實際上現在來看，可能在中國最能跑贏M2的有兩個東西，第一個是上海房價，第二個就是白酒。最新的消息是又開始放水了，這與白酒行業緊密相關。白酒行業是先選價格再選品牌的，是想好買900塊錢的酒再選品牌，而不是先選品牌再選價格，有很強的面子消費特征，那么它就應該去漲價，你有足夠的理由相信下半年白酒行業會繼續漲價，主流廠家就是一線名酒、二線名酒、區域龍頭企業都會去漲價的，擋不住，除非他不懂營銷、不懂白酒行業的品牌管理，如果懂的話就必然去漲。

其次對白酒行業"弱反彈"影響比較大的，我總結了一個詞叫"新生代中產階層"，這個消費階層現在正在開始崛起，既不過分強調以前的符號消費，就是不愿意用奢華的、奢侈的包裝白酒了；另外也反對極度低端化的。這一輪的升級好多人關注牛欄山。牛欄山光瓶在快速增長的同時正在遭遇一個競爭對手叫做"一擔糧"。弱反彈一個很重要的驅動力，就是消費心態在發生變化，最核心的是新生代中產階層品質消費時代的到來。

那么"反彈弱"的主要原因是什么呢？是需求增長乏力，所以是弱反彈。盡管白酒行業現在可以說去庫存基本完成，但是渠道的信心是不足的，像過去那樣壓很大的量很難了，過去是壓一年的銷售收入50%的庫存，現在不敢了，因為這一塊實際上經銷商還是持懷疑態度。在市場的擠壓式競爭下，四五線酒廠退出的過程不會那么快。還有人說這一輪反彈是社會固定資產投資驅動的，通過個人的觀察來說目前對白酒行業的影響還沒出現。我過去看到的情況，社會固定資產投資增速是要高于15%后才會出現影響。

再來說說"強分化"。強分化是很重要的，要用強分化的觀點選擇個股。強分化在白酒行業來講有三個層面。

第一個層面是消費需求的強分化，大眾化的大單品與小眾化的特色品并行。高端市場很明顯的看到茅臺五糧液與舍得在分化，還有劍南春與地產高端酒的分化，這樣一個過程正在50塊錢到200塊錢的價格區間演繹。省級品牌、四五線品牌的消費銷量正在集中，在各個區域內正在形成大眾化的大單品。另一方面，在白酒行業今年新一輪創新上，我們看到小眾化的特色品得到了高度關注，無論是古井、洋河、五糧液都推出以健康概念為主的酒，我認為這個方向是對的。

第二個層面是渠道流通的強分化，上市公司大部分是以酒廠為主，實際上白酒行業的渠道變革未來會對酒廠的競爭格局和品牌格局將產生重大的影響。中國白酒行業渠道的變化、變革速度超越酒廠，會改變白酒行業廠強商弱的局面。白酒是少有的廠家很強勢、商家很弱勢的快消品行業。中國有四百個億的茅臺，兩百個億的五糧液，但是找不到一個過百億的酒商，我相信今年有可能會出現百億酒商，明年百億酒商肯定不止一個，因為酒商正在以連鎖化、互聯網化、資產證券化為手段實現快速規模化。今年最大的酒商你們估計是誰？很可能是京東，它會率先超過一百個億。明年，1919、酒仙網超過百億的可能性會特別大，這兩家今年都可能超過50個億。他們實際上在引領改變整個白酒行業的產業鏈格局。

第三個強分化是競爭格局將從離散化、區域化向集中化、一體化轉變。從價格到產品到品牌到廠家，銷售收入和銷量正在向主流品牌的主力產品集中，未來大部分的省份將形成兩個全國性品牌再加兩三個省級龍頭企業的基本格局。

第三點，白酒上市酒企要結構化分析。

我認為結構化分析的關鍵點是四個因素，就是你要去考評這個企業未來會不會增長、有沒有機會。首先，競爭格局下的市場地位，強者更強、弱者更弱。其次，能不能對接品質消費、價格升級。然后，是與生俱來的品牌張力。最后一點是股權結構、經營管理目標導向。我們把這四點套到安徽來看一下。在安徽古井貢的一個特征是銷售收入增長比較快，利潤的增長也比較快，但是它為什么能夠增長呢？實際上它很大程度上得益于兩個優點，一個就是得益于與生俱來的品牌張力。它是比口子窖能走更遠的，走到省外的能力更強，現在他在山東也在逐步的做，這是第一點。第二點，是它的價格定位比較好，實際上恰恰是承接了消費升級的需求。這個角度上來講我們會發現古井貢的增長很簡單。口子窖業績影響的最關鍵因素是股權結構，古井賣了72個億掙7.1個億，口子窖賣25.8個億掙了6個億。金種子是中國酒業的四五線品牌，代表著最沒機會的，他未來就是弱者更弱的群體，這不是靠他努力能解決的，這是一個大勢。所以建議我們結構化的去看酒企，看競爭格局下的市場地位，看對接新生代中產階層能力，看品牌張力和股權結構。

第四點，回答華泰證券給我的命題作業。

1、如何看待高端白酒的未來，高端白酒的復蘇是否是可持續的？回答是肯定可以持續的。從品類來說白酒是品牌溢價性商品，販賣的核心價值在于非功能性，不用擔心它的功能性有多大，就是要漲價、就是要賣面子。其次，高端酒市場性價比已經得到消費者認可，這是很難得的事情，通過2013-2015年的調整，消費者覺得九百多塊錢的茅臺很劃算。還有，高端酒市場的品牌集中度越來越高。

2、未來3年是否可以有持續性的收入和利潤增長？茅臺、五糧液已經是受益者，現在的夢之藍這一類的產品都開始增量。二線名酒的產品結構改善，二線名酒均價的提升帶來機會。然后郎酒也是受益者，強者會越強弱者會越弱，如果是強者，未來是會有可持續的收入和消費增長的。

3、茅臺今年價格走勢？茅臺的實際出貨價已經漲到了860元，2月份路演的時候很多人關心的問題就是"我知道春節會漲，過了春節會漲嗎"？

我說小幅調整一下，最終會漲上去。所以我們有理由相信，在今年的春節之前茅臺的出貨價會在900塊錢左右了，市場價大概會在950塊錢左右，這完全是一個大概率的事情。從這個角度上來講，茅臺的價量提升在三四季度是可以預期的，必須先漲價，然后有可能就會放量、增量。還有一個高度關注的是茅臺開發的個性化概念產品，金茅臺、藍茅臺和黑茅臺，據說這三款產品的銷售目標是要突破30個億，他們都在漲價。春節之前金茅臺和藍茅臺的價格是999塊錢現在是1100塊錢，就意味著是品牌運營商也拿不到更多的配額了，但是不排除未來進一步開放金茅臺、藍茅臺類似產品的可能性，有可能是開放給省級的合資公司的。省級合資公司有一點很重要，就是它將來主要的職責是負責調劑茅臺酒的增量，還有就是有些大的省級合資公司開發一些定制的產品。茅臺在2015年底乃至到2016年從來沒有說控量這種說法，他說是要挺價，這跟2014年是不同的，所以三四季度是價量提升的可能性是有的。整體來講，茅臺會提高市場價格，當然了它也引領了整個白酒行業往上的漲價潮。短期來看，無論是8月份到9月份茅臺還是有一次價量提升的機會。

華泰證券還關心的一個題目是白酒行業整合的機遇。1、比如古井對黃鶴樓，白酒行業內整合的機遇協同效應體現在哪里？第一方面是產品的協同，古井是做淡雅濃香，但黃鶴樓是清香型中國名酒，也做兼香型，在湖北賣最好的是兼香型，但古井是沒有的。安徽賣的第二好的中檔酒口子窖是兼香型的，所以在產品的品類上是存在協同性的。在市場上也是有協同性的，因為安徽主要是以口子窖為競爭對手；湖北是以白云邊為龍頭的，如果做好品牌之間的配合是完全可以協同增長的。古井影響力比較大的是偏長江三角洲、偏華北市場，實際上黃鶴樓影響力比較大的是偏珠江三角洲，湖北人在廣東的特別多。在廣東市場，未來實際上有可能黃鶴樓是完全可以跟上的。

另外，營銷上的協同性，古井營銷團隊的能力是很強的，戰略大單品的打造能力，還有精細化管理能力都很強，這都是徽酒營銷的特長。從某種意義上來講，我覺得古井并購黃鶴樓的協同性是很大的。我個人多次參加過白酒廠的并購整合，實際上并購整合的難點很多：一，白酒行業是必須要和政府打好交道的。第二個是并購過程當中有沒有歷史遺留問題，比如說返利沒兌現你怎么處理？另一方面是營銷團隊，營銷團隊的分離有可能帶來渠道的分離。還有是看新戰略大單品能不能打造成功，相對來說黃鶴樓這樣的品牌產品線是比較雜的。還有就是供應鏈的整合，但最重要的是快與慢的選擇，實際上在白酒行業整個過程當中很多時候不是快就好，有很多時候是慢比快好。 另外，酒業整合要多向性的去看，現在我們更多關注的是橫向整合，洋河對雙溝，古井對黃鶴樓，1919對購酒網，酒仙網對華龍酒直達；還有一種縱向整合就是酒廠對酒商的整合、酒商對酒廠的整合，可能價值更大，現在有很多項目都在醞釀過程當中。還有一個是業外的整合，比如沱牌舍得。

最后一點，是很多新進研究員最關心的白酒年輕化的問題，我就覺得白酒年輕化不是問題，合適的年齡就應該喝合適的酒。第二個就是白酒的互聯網化的問題，這也不是問題，白酒行業已經在做了。

最后實際上也是大家關心的，你能不能給我推薦一個原來沒發現的有增長潛質的酒企？這一次推薦張裕。

葡萄酒市場以20%+的速度在擴容，這個擴容速度至少保持五年以上，品類的大機會就是龍頭企業的大機會，這是第一點。龍頭企業將是行業利好的最大受益者。另外一點，在中國葡萄酒快速增長的過程當中，張裕解百納的大單品效應會發展得越來越大，另外要關注它新品推薦的時間點。還有進口葡萄酒如何去看待？張裕先鋒酒業有點負面，實際上我個人認為，如果酒廠愿意把負面的說出來就證明他找到了解決辦法，否則就不會對外說。其進口葡萄酒上的瓶頸正在突破，據說是有一大批的貨6-7月份就要開始進關，你有理由相信過后的張裕有可能是國產葡萄酒與進口葡萄酒兩手都要抓、兩手都要硬，在這一點上不要懷疑管理層的能力和智商。我建議大家了解一下張裕，張裕就是未來葡萄酒行業的茅臺，因為美國最大的葡萄酒商跟張裕一模一樣，就是既生產國產葡萄酒又是最大的進口葡萄酒商，張裕和中糧就是這個模式的，未來中國的葡萄酒還是兩者之間的競爭，張裕和中糧，現在買張裕是機會。白酒行業想去找波動大的機會不多，實際上都被關注過了。

注：本文為呂咸遜在華泰證券投資者路演時的發言