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歷經120余年的經營,張裕已是我國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業,按收入口徑計算,2015年市場份額約為10%,是我國葡萄酒行業的絕對領軍龍頭。葡萄酒行業“農業+工業+商業”的經營模式使得其產業鏈條相對較長,對企業全方位經營管理能力的要求也比較高,能夠覆蓋全產業鏈的新進入者幾乎看不到,再加上張裕總計控制了全國范圍大約1/4的上游葡萄資源,在葡萄酒行業已經形成進入壁壘。

經歷3年調整,葡萄酒行業重回增長快軌道

2013年以前,我國葡萄酒行業經歷了多年高速增長。2013年起,葡萄酒行業受到反“三公”消費和“雙反”(反傾銷、反補貼)調查的影響進入深度調整期。我們認為葡萄酒行業即將開啟新一輪的高速增長,3-5年行業整體增速穩定在兩位數以上。

2015年全球平均年人均葡萄酒消費量是3.3升/人,而我國僅有1.1升/人,葡萄酒行業仍有較大的市場潛力,至少還有再翻3倍的空間。

復制美國星座集團模式,張裕作為進口酒領路人“水到渠成”

本輪進口酒的興起其實是海外葡萄酒生產商的生產能力和國內貿易經銷商的銷售能力相結合的結果,表面上看起來是優勢互補,實則存在明顯的利益糾葛。國產龍頭擁有強大的渠道網絡以及貼近國內消費者的營銷方式,通過布局上游海外品牌資源,有望成為進口酒的引路人。星座集團是美國最大的葡萄酒公司,在美國便是同時銷售本土葡萄酒和進口葡萄酒。國產龍頭復制星座模式,引進進口葡萄酒是水到渠成,只有真正擁有上游品牌資源的國產龍頭才會真的投入費用將進口品牌引入國內市場。

中低端由多品牌運營向打造大單品過度

國產葡萄酒在過去4年調整期價格帶出現下移,張裕以打造中低端超級單品作為應對策略。2014年底推出的醉詩仙就是這個策略在產品端的表現,但是單品的打造需要時間,15年醉詩仙的規模大約在3000-4000萬元。配合大眾產品的打造,張裕開始向低線城市下沉,正式成立郊縣市場的渠道,包括300-400個儲備縣城。由過往更多圍繞經銷商的銷售體系,向圍繞終端轉變。此外,公司還推出戰略新品中國首款加果汁的葡萄酒“小萄”,瞄準低酒精度、健康飲品,順應大眾主流消費的趨勢。

經營業績前景向好,給予“增持”評級

隨著公司引進海外品牌策略的推進,打造大眾大單品戰略的實施,郊縣渠道的下沉,經營業績前景向好。經測算,預計2016-2018年凈利潤為10.8億元,12.4億元和13.4億元,同比分別增長4.69%,15.16%和7.45%,EPS分別為1.57,1.81和1.95元。

當前PE為27倍,目前葡萄酒上市公司PE均值暫無可比性,篩選其他可比公司進行估值,經計算PE均值為31倍。基于保守視角,我們按2016年28-30倍PE估值,目標價至44.0-47.1元,維持“增持”評級。

風險提示:食品安全問題,進口酒沖擊,中低端大單品發展速度不及預期。