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營收端呈現(xiàn)改善，總銷量同比增加

2017Q1錄得營收70.4億，同比增2.6%，增幅較小但改善明顯，對比過去連續(xù)10個單季營收，2017Q1扭轉(zhuǎn)行業(yè)不景氣的負增長，實現(xiàn)最高增速。2016全年公司營收261億，同比下降5.53%，主營呈現(xiàn)旺季不旺的情景，2016單二季度營收同比一度下滑11.3%。

2017Q1的營收端改善主要在于啤酒銷量同比回升，2016Q1啤酒總銷量195萬千升，2017Q1啤酒總銷量201萬千升，同比增3.1%。

此外，以主品牌“青島啤酒”為代表的中低檔產(chǎn)品銷量實現(xiàn)106萬千升，以“奧古特”、“鴻運當頭”、“經(jīng)典1903”和純生啤酒為代表的高端產(chǎn)品銷量49萬千升，與去年同期無差別。

成本平穩(wěn)、費用控制，盈利水平得以提升

2017Q1主營成本同比增2.87%，略高于營收增速，毛利率同比下降0.105pct至40.95%，基本保持穩(wěn)定。凈利率同比提升0.86pct至8.61%，主要在于2017Q1部分區(qū)域市場費用減少所致，銷售費用絕對額縮減5739萬，同比降4.3%；管理費用率同比降低0.72pct至3.72%。單一季度期間費用率20.86%，同比減少2.1pct，費用得到有效控制，認為疊加春節(jié)消費，產(chǎn)品得市場主動消化。

加快營銷模式和渠道覆蓋，海外市場并肩前行

公司營銷模式以“大客戶+微觀運營”為主，積極開發(fā)市場區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，培育戰(zhàn)略性經(jīng)銷商。同時，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道體系，建立官方旗艦店，構(gòu)筑官方旗艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷專營店立體化電商渠道。

2016年海外市場通過完善產(chǎn)品組合和包裝升級，實現(xiàn)銷量同比增11.6%，營收同比增14.2%。

管理層激勵計劃仍未實現(xiàn)，期待未來管理效率提升

2014年公司曾承諾2020年6月底前推進管理層長期激勵計劃，目前并未有實質(zhì)性進展。2017年公司面臨董事會、監(jiān)事會換屆，公司將借機國企改革機遇，加快推進改革，未來如果能夠?qū)崿F(xiàn)管理層激勵計劃，管理效率必然能夠得到提升，企業(yè)機制將更加靈活。

盈利預(yù)測及估值

啤酒行業(yè)經(jīng)歷三年深度調(diào)整，2016年下半年產(chǎn)量下降幅度縮窄，2016年行業(yè)龍頭華潤啤酒銷量和銷售單價率先雙增長。2017Q1公司營收端表現(xiàn)較為平穩(wěn)，扣非后歸母凈利潤增長8.13%，盈利水平有明顯提高，預(yù)計2017年單二和單三季度旺季疊加啤酒行業(yè)改善能夠給公司提升盈利再次帶來機會。2016年受補交所得稅和投資收益減少影響，歸母凈利潤基數(shù)較低，我們預(yù)測2017/2018年EPS為1.02、1.21元，維持“增持”評級。